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1. Das Verhältnis der Technischen Analyse zur Fundamentalanalyse und zur Random Walk Theorie

      Mit Hilfe von Fundamentalanalyse versucht man, den inneren Wert einer Aktie zu bestimmen. Der "innere Wert" ist ein Wert, der der Aktie von einem bewertenden Subjekt beigelegt wird; er den "inneren Wert" ist somit zu unterscheiden vom Börsenkurs der Aktie. Liegt der innere Wert unter dem Börsenkurs, so sollte man die Aktie nicht kaufen bzw. man sollte sie verkaufen, wenn man Aktienbesitzer ist. Liegt der innere Wert über dem Börsenkurs, so sollte man die Aktie kaufen oder behalten, wenn man schon Aktienbesitzer ist.
      Zur Ermittlung des inneren Wertes bedient man sich der Ertragswertmethode oder der Substanzwertmethode oder einer Kombination beider Methoden. Bei der Ertragswertmethode geht man von der laufenden Dividende aus, schätzt die zukünftigen Dividenden und den Liquidationserlös und zinst diese Größen ab. Die Summe dieser abgezinsten Größen ist der Dividendenertragswert der Aktie. Da man sich häufig keine Vorstellung davon machen kann, ob und wann die Gesellschaft liquidiert wird, lässt man den abgezinsten Liquidationserlös häufig weg. Dies ist deshalb vertretbar, weil man in vielen Fällen mit einer Liquidation des Unternehmens erst in sehr entfernter Zukunft rechnen wird und weil die Abzinsungsfaktoren in diesen Fällen sehr niedrig sind. Bei einem Zinsfuß von 8 % und einer Abzinsung über 50 Jahre ist der Abzinsungsfaktor 1/(1 + p/100)t, wobei p den Zinsfuß und t die Zahl der Jahre bedeuten, 0,02131[1.1]. Das bedeutet, dass nur 2 % des geschätzten Liquidationserlöses sich im Barwert niederschlagen.
      Das große Problem bei der Bestimmung des Ertragswertes ist die Schätzung der zukünftigen Dividendenbeträge. Hierzu gibt es zwei Annäherungen. Die einfachste Methode ist, dass man die jetzige Dividende mit dem dem Kapitalisierungszinsfuß entsprechenden Kapitalisierungsfaktor multipliziert, bei einem Kapitalisierungszins von 5 % also mit dessen reziprokem Wert 20.
      Eine etwas modifizierte Betrachtungsweise, die nicht notwendig besser ist, nimmt die derzeitigen Gewinne pro Aktie als Basis für die Schätzung der zukünftigen Dividenden und multipliziert die Gewinne pro Aktie mit dem Kapitalisierungsfaktor. Einem unterschiedlichen Risiko der einzelnen Aktie trägt man durch unterschiedliche Kapitalisierungsfaktoren Rechnung. Die Dividende oder der Gewinn pro Aktie werden bei riskanteren Aktien mit einem niedrigeren Kapitalisierungsfaktor multipliziert als bei sichereren Aktien.
      Der Ertragswert gibt den Wert des Unternehmens bei "normalem" Gang der Dinge an. So gut wie immer kann aber das Vermögen eines Unternehmens auch zu anderen Zwecken verwendet werden als zu denen, denen es im Unternehmen gerade dient. Den Wert des Unternehmensvermögens in alternativen Verwendungen versucht man zu bestimmen, wenn man eine Substanzwertschätzung macht. Man geht dabei von der Summe der Vermögenswerte, bewertet mit Buchwerten, aus und zieht davon die Schulden ab. Den so gewonnenen Bilanzwert korrigiert man, indem man vermutete stille Reserven hinzuzählt und vermutete Überbewertungen des Vermögens in der Bilanz abzieht. So erhält man den Substanzwert. Man kann sich bei der Bewertung des Vermögens auch völlig von der Bilanz lösen und Liquidationswerte ansetzen. Je mehr man sich aber von der Bilanz löst, um so problematischer werden die Schätzungen. Für eine außerhalb der Unternehmung stehende Person sind Substanz- oder Liquidationswertschätzungen ähnlich schwierig wie die Schätzung der zukünftigen Dividende.
      Für den Anleger ist es häufig unmöglich, eine Schätzung des inneren Wertes einer Aktie auf mehr als die laufenden Gewinne und Dividenden zu stützen. Dies würde Einblicke in das Unternehmen erfordern, die aufgrund der veröffentlichten Daten, also etwa der Bilanzen, auch bei größter Sorgfalt und bei größtem Geschick in Fragen der Bilanzanalyse, für einen Außenstehenden unmöglich sind. Darüber hinaus werden in Deutschland zirka 1000 Aktien gehandelt, ganz zu schweigen von den zirka 10000 Aktien, die an der NASDAQ (National Association of Security Dealers) und an der New York Stock Exchange (NYSE)sowie an der American Stock Exchange (ASE) in New York gehandelt werden. Weltweit werden Ende 2000 ca. 24.000 Aktien gehandelt. Selbst wenn alle zur Ermittlung des inneren Wertes notwendigen Daten für den Aktionär zugänglich wären, so könnte er aus rein zeitlichen Gründen nur für sehr wenige Titel den inneren Wert bestimmen. Der Anleger ist darauf angewiesen, den Bilanzanalysen von professionellen Anlageberatern zu vertrauen. Diese sind mit ihren Empfehlungen stets sehr zurückhaltend, wenn es darum geht, sich dazu zu äußern, ob die Aktie fallen oder steigen wird.
      Hinzu kommt, dass Bestimmungen des inneren Wertes einer Aktie, die über Dritte bezogen werden, in sehr vielen Fällen schon hoffnungslos veraltet sind, wenn sie den Aktionär erreichen. Unterstellen wir etwa, dass vom Ende eines Geschäftsjahres an nur drei Monate vergehen, bis die Bilanz des Unternehmens veröffentlicht ist und dass der Analytiker einen weiteren Monat zur Erstellung, zum Druck und Versand seiner Analyse braucht, so sind fundamentale Analysen, sofern sie sich auf Daten stützen, die von den Unternehmen veröffentlicht werden, in der Regel einige Monate alt. In Abbildung 1.1 ist der Kursverlauf von Ballard Power Inc., einem Brennstoffzellenentwickler mit sehr viel Zukunftsfantasie, im Jahr 2000 abgebildet. Die Aktie stand Anfang des Jahres bei 32 $. Sie stieg bis Anfang März  auf 132 $ und sackte im Laufe  des Jahres auf 63 $ ab. Was war wohl ihr "innerer Wert"? Unterlag ihr innerer Wert etwa im Laufe des Jahres denselben Schwankungen wie der Börsenkurs, weil die Wachstumserwartungen der Firma starken Schwankungen unterlagen?1)

Abbildung 1.1: Kursverlauf von Ballard Power im Jahr 2000.

      Auch Zinsänderungen und Unsicherheiten über den zukünftig herrschenden Zinssatz führen zu erheblichen Schwankungen bei den ermittelten inneren Werten. Die Unsicherheiten bezüglich des Kapitalisierungszinsfußes würden eine Prognose des inneren Wertes selbst dann nahezu unmöglich machen, wenn die abzuzinsenden Größen, also die zukünftigen Dividenden, exakt bekannt wären.
     Fundamentalanalyse wird nicht nur von einem Anleger betrieben, sondern von einer Vielzahl von Anlegern. Die Schätzung des inneren Wertes von allen diesen Anlegern schlagen sich im Börsenkurs nieder. Daher muss derjenige, der selbst zu einem anderen inneren Wert der Aktie kommt oder in einem Börsendienst einen anderen inneren Wert der Aktie erfährt, diesem gegenüber äußerst misstrauisch sein, da er oder der Analytiker sich bei seiner Bestimmung geirrt haben kann. Wäre Fundamentalanalyse die allein zur Aktienbewertung verwendete Methode, so schlüge sich im tatsächlichen Aktienkurs immer die Meinung der Mehrheit über den inneren Wert der Aktie nieder. Das Vertrauen des Anlegers in sein eigenes Urteil oder in seinen Börsendienst muss dann schon sehr groß sein, wenn er seiner Einschätzung des inneren Wertes mehr vertraut als der der Mehrheit.
     Häufig versuchen auf fundamentaler Basis operierende Anleger nur die Richtung des Einflusses zu ermitteln, den ein aktuelles Ereignis auf die fundamentale Situation des Unternehmens haben wird. Wenn wir auf unser Beispiel Ballard Power zurückgreifen, so wird der Kurs  infolge einer Ankündigung von Ford steigen,  nur noch Autos mit Brennstoffzellen zu bauen, weil die Anleger davon ausgehen, dass dieses Ereignis den Kurs positiv beeinflussen wird, aber um wie viel?
     All diese Umstände lassen die Fundamentalanalyse zu einem für den Anleger nur unter Schwierigkeiten handhabbaren Instrument werden. Deshalb kommt der Technischen Analyse eine erhebliche Bedeutung zu. Der Techniker stützt sich bei seinen Prognosen ausschließlich auf das Verhalten der Kurskurve. Aus der Gestalt der Kurskurve versucht er, die weitere Entwicklung des Aktienkurses vorherzusagen. Er geht davon aus, dass sich die für die fundamentale Bewertung der Aktie maßgeblichen Informationen nur langsam ausbreiten und dass schon die ersten Anzeichen einer veränderten fundamentalen Einschätzung in der Bewegung der Kurskurve sichtbar werden. Für diese Annahme hat der Techniker fünf Gründe:

     Erstens sagt er sich, dass es unwahrscheinlich ist, dass gerade er besser informiert ist als die - Großzahl anderer die sieh auch um eine richtige Einschätzung des Wertes der Aktie bemühen.
     Zweitens geht er davon aus, dass die der Gesellschaft nahestehenden Personen, das sind Aufsichtsratsmitglieder, Vorstandsmitglieder und leitende Angestellte (Insider), wesentlich bessere Voraussetzungen für die Abschätzung des inneren Wertes der Aktie haben, weil sie die wesentlichen Informationen eher bekommen. Aus dem Verhalten der Aktienkurse versucht er, die Reaktionen dieser Insider zu erkennen.
     Drittens ist zur Auswertung von sogenannten Aktiencharts (Kurskurven) wesentlich weniger Zeit erforderlich als zu einer Fundamentalanalyse für eine vergleichbar große Zahl von Aktien. Die Charts aller in Deutschland gehandelten Aktien lassen sich in etwa zwei Stunden konzentrierter Arbeit auswerten. Daher ist die Chartanalyse gerade für den Anlageberater in Kreditinstituten ein unverzichtbares Instrument. Während sich nämlich der einzelne Anleger damit begnügen kann, seine Interessen auf eine geringe Zahl von Aktien zu konzentrieren und diese intensiv zu verfolgen, wird der Anlageberater mit Fragen von Kunden über die verschiedensten Aktien konfrontiert.
     Viertens kann der fundamental operierende Anleger nicht nur Verluste dadurch erleiden, dass er den inneren Wert der Aktie falsch einschätzt, sondern auch bei richtiger Einschätzung des inneren Wertes können sich Verluste dadurch ergeben, dass der Markt sich in entgegengesetzter Richtung bewegt, weil andere den inneren Wert der Aktie falsch einschätzen. Falls er nicht die Anlage über eine sehr lange Zeit plant, kommt es für ihn daher nicht so sehr darauf an, abzuschätzen, was die Aktie wert ist. Er muss vielmehr abschätzen, was andere glauben, was die Aktie wert ist. Keynes hat dies an folgendem Beispiel erläutert:

     "Professionelle Investitionen können mit einem Zeitungswettbewerb verglichen werden, bei dem die Teilnehmer aus 100 Fotografien von Frauen die sechs hübschesten aussuchen sollen. Der Preis wird dem Teilnehmer zugesprochen, dessen Wahl der Durchschnittsmeinung aller Teilnehmer am nächsten liegt. Damit hat jeder Teilnehmer am Wettbewerb nicht die Gesichter auszusuchen, die ihm selbst als die hübschesten erscheinen, sondern er muss jene aussuchen, von denen er am ehesten glaubt, dass sie den Gefallen der anderen Wettbewerber finden. Alle Wettbewerber aber betrachten die Geschichte von diesem Standpunkt aus. Es ist also kein Fall, in dem die Gesichter ausgesucht werden müssen, die einem selbst am besten gefallen. Noch ist es ein Fall, in dem die Gesichter ausgesucht werden müssen, von denen die Durchschnittsmeinung wirklich meint, dass es die hübschesten wären. Wir haben den dritten Grad erreicht, bei dem wir unsere Intelligenz darauf verwenden, herauszufinden, was die Durchschnittsmeinung erwartet, was die Durchschnittsmeinung ist. Und es gibt manchen, glaube ich, der den vierten, fünften oder einen höheren Grad praktiziert." [1.2]

      Der fünfte Grund, der dagegen spricht, sich allein auf fundamentalanalytische Erwägungen zu verlassen ist, dass. markttechnische Faktoren trotz einer Unterbewertung der Aktie zu Verkäufen und trotz einer Überbewertung der Aktie zu Käufen führen können. Dies erklärt sich daraus, dass Aktien nicht nur aus fundamentalanalytischen Erwägungen heraus gekauft oder verkauft werden, sondern dass es auch andere Beweggründe für Aktienkäufer oder Aktienverkäufer gibt. Ein Aktionär kann aus irgendwelchen Gründen dringend Geld benötigen. Er kann zum Beispiel Steuernachzahlungen zu leisten haben, oder er hat Aktien auf Kredit gekauft und muss infolge sinkender Kurse diese Aktien liquidieren. Dann kommt es zu Verkäufen der Aktien mit der eventuellen Folge eines Drucks auf die Kurse, obwohl der Verkäufer davon überzeugt ist, dass der innere Wert der Aktie höher ist als der Marktwert. Genauso kann es auch zu Käufen kommen, ohne dass sich die Einschätzung des inneren Wertes der Aktie durch die Marktteilnehmer geändert haben muss. Beispielsweise können große Aktionäre bestimmte Mehrheiten in den Gesellschaften anstreben. Der Wert der zusätzlichen Aktien, die eine bestimmte Mehrheit in der Gesellschaft sichern, kann für sie sehr viel größer sein, als der auf die einzelne Aktie entfallende Teil des Wertes der Gesellschaft. In solchen Fällen kann es zu Kurssteigerungen kommen, die nichts mit dem auf eine Aktie entfallenden Teil des Wertes der Gesellschaft zu tun haben.


      Obwohl die Chancen für das Gelingen einer Spekulation größer sind, wenn man sowohl fundamentale als auch technische Methoden zur Aktienanalyse benutzt, gibt es in der Praxis doch viele Personen und auch Institutionen, die die eine oder die andere Art der Aktienanalyse bevorzugen. Man bezeichnet sie als "Fundamentalisten" und als "Techniker".
      Unter Akademikern, aber nicht nur unter diesen, gibt es eine Kontroverse darüber, ob sich Aktienkurse vorhersagen lassen oder nicht. Für viele Menschen stellen sich die Kursbewegungen von Aktien als zufällig dar. Wenn wir die Methoden der Technischen Analyse kennengelernt haben, werden wir in Kapitel 13 auf die Kontroverse zwischen Technischer Analyse und der Theorie, dass sich Aktienkurse zufällig verändern (Random Walk Theorie), noch einmal eingehen. Für den Anhänger der Random Walk Theorie gibt es nur durch Zufall die Möglichkeit, bei der Aktienanlage mehr als durchschnittliche Ergebnisse zu erzielen. Diese Theorie sollte aber niemanden dazu veranlassen, dieses Buch beiseite zu legen und auf das Studium der Technischen Analyse und Fundamentalanalyse zu verzichten. Die Random Walk Theorie setzt nämlich geradezu voraus, dass sich sehr viele Techniker und Fundamentalisten um die Prognose der Kursbewegungen bemühen. Die Kursbewegungen erscheinen dann demjenigen als zufällig, der ihre Gründe nicht durchschaut. Verzichteten alle auf Fundamentalanalyse und Technische Analyse, weil sich diese Bemühungen nicht lohnen, und überließen die Kursbewegungen tatsächlich dem Zufall, so würde sich bei einigen Aktien bald die Situation ergeben, dass der Kurs bei unveränderter Dividende z. B. stark fiele. Dann würde der Kauf allein wegen der gezahlten Dividende sehr lukrativ sein: Fundamentalanalyse erwiese sich wieder als sinnvoll. dass Aktienkurse als sich zufällig verändernd betrachtet werden können, setzt daher sehr große Anstrengungen der Aktienanalytiker voraus. Ließen diese Anstrengungen einmal nach, weil sie sich nicht mehr lohnen, so würden sie wie dargelegt dadurch sofort wieder lukrativ. Die praktische Konsequenz, die Sie aus der Random Walk Theorie ziehen sollten, ist daher nicht, dass Finanzanalyse Zeitverschwendung ist. Die praktische Konsequenz aus der Random Walk Theorie ist vielmehr, dass man sich als Finanzanalyst nur behaupten kann, wenn man sein Metier besser beherrscht als die Konkurrenz.

1) Die Wachstumserwartungen beeinflussen den inneren Wert über die geschätzte Wachstumsrate g. Der innere Wert (C) eines Wertpapiers  mit ewig konstant wachsender Dividende  (D) ist

wobei i der Zinssatz und g die Wachstumsrate der Dividende ist. Die Formel ergibt sich, wenn man in  der  Summe einer geometrischen Reihe

 

 n, die Anzahl der Jahre, gegen unendlich gehen lässt, sofern i > g. Geht g gegen i, so wird der Wert unendlich.

                                         

 

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