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B. Usancen des Optionsgeschäfts

1. Auftragserteilung

Nach der Art der Limitierung der Aufträge unterscheidet man

- Billigst- und Bestens-Aufträge, auch market orders genannt,
- limitierte Aufträge und
- Stop-Orders.

Market-Orders werden sofort zum bestmöglichen Kurs ausgeführt: Bei Billigst-Kaufaufträgen werden die Papiere von der Bank zum geringstmöglichen, aber zu jedem noch so hohen Kurs gekauft, wenn eine Ausführung zu einem niedrigeren Kurs unmöglich ist. Bei Bestens-Verkaufsaufträgen werden die Papiere von der Bank zum höchstmöglichen, aber zu jedem noch so niedrigen Kurs verkauft, wenn eine Ausführung zu einem höheren Kurs unmöglich ist.

Wird ein Kaufauftrag beispielsweise mit 25 DM/Option limitiert, so erhält der Auftraggeber das Papier mit Sicherheit, wenn der Kurs unter 25 DM/Option und eventuell, wenn der Kurs genau bei 25 DM/Option festgestellt wird. Wird ein Verkaufsauftrag beispielsweise mit 25 DM/Option limitiert, so hat der Auftraggeber die Option mit Sicherheit verkauft, wenn der Kurs über 25 DM/Option und eventuell, wenn der Kurs genau bei 25 DM/Option festgestellt wird. Bei Titeln mit großer Markttiefe empfehlen sich Market-Orders, bei Titeln mit engen Märkten hingegen sollte man limitieren, wenn man fürchtet, zu Ausreißerkursen bedient zu werden.

Bei Stop-Orders wird der Auftrag zu einer Market-Order, wenn bei Stop-Kaufaufträgen (stop buy orders) der angegebene Kurs überschritten und bei Stop-Verkaufsaufträgen (stop sell orders) der angegebene Kurs unterschritten wird. Sie werden jedoch, im Gegensatz zu limitierten Aufträgen, nicht ausgeführt, wenn bei einer Stop-Buy-Order der Kurs unter dem Stoplimit und bei einer Stop-Sell-Order über dem Stoplimit liegt. Stop-Kaufaufträge erteilt man, um die Höhe des Verlusts bei Terminverkäufen (Leerpositionen - short positions) zu begrenzen. Stop-Verkaufsaufträge erteilt man, um die Höhe des Verlusts eingegangener Termin- oder Kassakäufe (long positions) zu begrenzen.

Hinsichtlich der Laufzeit können limitierte und Stop-Aufträge bis zu einem bestimmten Datum (good till date) oder bis auf Widerruf (good till cancelled) gültig sein. Market orders werden automatisch am nächsten Tag ausgeführt. In der Regel werden limitierte Aufträge bis ultimo und Stop-Aufträge bis auf Widerruf erteilt. Aber auch limitierte Aufträge können nur für einen Tag erteilt werden (immediate or cancel - IOC). An der DTB erlöschen Aufträge im Falle von Kapitalveränderungen, nicht jedoch bei Zahlung von Dividenden, Boni und ähnlichem.

Hinsichtlich des Umfangs der Order kann man für den Fall, daß eine Vollausführung des Auftrags nicht möglich ist, zwischen Teilausführung und Nichtausführung (fill or kill - FOK) des Auftrags wählen. Eine fill or kill order kann bei Käufen sinnvoll sein, um zu hohe Spesen nur weniger Stücke zu vermeiden. Bei Verkäufen könnte es lästig sein, wenn aus einem round lot einige Stücke herausgekauft werden und der Rest nicht im variablen Handel verwertet werden kann.

Außerdem ermöglicht der Computerhandel der DTB noch die gebräuchlichsten Varianten von Kombinationen. Ein kombinierter Auftrag besteht aus

- zwei zur gleichen Zeit erteilten Kauf- oder Verkaufsaufträgen von Kauf- oder Verkaufsoptionen über denselben Basiswert, die sich jedoch in bezug auf Fälligkeitstermin und/oder Ausübungskurs unterscheiden können (spreads und straddles und time spreads),

- zwei zur gleichen Zeit erteilten Aufträgen über Kauf von Kaufoptionen und Verkauf derselben Anzahl von Verkaufsoptionen und umgekehrt über denselben Basiswert (synthetische Termingeschäfte).

Als Kombinations-Orders sind möglich:

- Bull- und Bear-Spreads,

- Bull- und Bear-Time-Spreads,

- Stellage (straddle),

- Strangles (Stellagen auf Basis unterschiedlicher Ausübungskurse),

- synthetische Termingeschäfte (synthetische long und short futures).

Diese Kombinationen werden in Kapitel V näher beschrieben. Kombinations-Orders müssen entweder den Zusatz FOK oder IOC tragen. Damit wird gewährleistet, daß beide Teile oder Orders im gleichen Verhältnis ausgeführt werden.

2. Sicherheitsleistungen (margins)

Stillhalter in Optionen haben die Verpflichtung, die der Option zugrundeliegenden Aktien entweder zum Basispreis zu verkaufen (Verkäufer einer Kaufoption, Stillhalter in Papieren) oder sie zum Basispreis zu beziehen (Verkäufer einer Verkaufsoption, Stillhalter in Geld). Sofern der Verkäufer der Kaufoption die betreffenden Aktien besitzt (gedeckte Stillhalterposition), werden diese in ein Pfanddepot eingebucht. Es besteht dann kein Erfüllungsrisiko.

Der Stillhalter in Geld muß den kompletten Geldbetrag, der bei einer Ausübung zum Bezug der Aktien erforderlich ist, hinterlegen, um das Erfüllungsrisiko vollständig auszuschalten. Soweit die bisherige Regelung für den seit 1970 bestehenden Optionsmarkt an den Präsenzbörsen. Für den Optionshandel an den Präsenzbörsen gilt diese Regelung auch derzeit (1991).

Diese Form der Sicherheitenstellung ist sehr kapitalintensiv und international nicht wettbewerbsfähig. Deshalb ging man bei der DTB einen anderen Weg. Seit Einführung der Financial Futures an der DTB im Herbst 1990 verwendet die DTB ein neues Margin-System, das dem unterschiedlichen Risiko der einzelnen Optionspositionen aufgrund der ihnen zugrundeliegenden Basiswerte Rechnung trägt.

Ansatzpunkt des neuen TIMS-Margin-Systems (Theoretical Intermarket System), das von der amerikanischen Options Clearing Corporation (OCC) entwickelt wurde, ist die Volatilität des Basiswertes im Zusammenhang mit theoretischen Optionspreisen nach dem Binomial-Optionspreismodell von Cox, Ross und Rubinstein.

Um das Über-Nacht-Risiko einer Optionsposition zu bestimmen, wird zunächst die (historische) 1-Tages-Volatilität des entsprechenden Basiswertes aus den historischen Kursen berechnet. Dieser Wert wird mit einem Risikofaktor multipliziert, um auch extreme Kursschwankungen abzudecken. Mit dieser erhöhten Volatilität (Marginparameter) läßt sich nun ein Schwankungsbereich prognostizieren, in dem der Kurs des Basiswertes am folgenden Tag mit einer sehr hohen Wahrscheinlichkeit liegen wird. Für die Grenzwerte dieses Schwankungsbereiches werden theoretische Optionspreise ermittelt. Die höchstmöglichen prognostizierten Glattstellungskosten für eine Optionsposition werden als Margin belastet.

Ein Beispiel: Ein Investor verkauft am 3.6.1991 Stück 10 Call BMW Sep 550 zu 50 DM/Option. Der Schlußkurs der BMW-Aktie in Frankfurt an diesem Tag beträgt 577,50 DM/Aktie. Der Marginparameter betrug am 3.6. bei BMW 8 %, d.h. für die BMW-Aktie wird ein maximaler Kursanstieg auf 623,70 DM/Aktie (577,50 DM x 1,08) und ein maximaler Kursrückgang über Nacht auf 531,30 DM/Aktie (577,50 DM x 0,92) prognostiziert. Für die Stillhalterposition einer Kaufoption entsteht der größtmögliche Glattstellungsverlust beim Kurs von 623,70 DM/Aktie, weshalb auch nur dieser betrachtet werden muß. 3.2

Für diesen Kurs (623,70 DM/Aktie) errechnet sich ein theoretischer Optionspreis von 97,10 DM/Option.3.3 

Die zu hinterlegende Margin ergibt sich aus theoretischer Optionspreis (97,10) x Zahl der Aktien pro Kontrakt (50) x Zahl der Stillhalterpositionen (10), d.h.

97,10 x 50 x 10 = 48.550 DM.

 

3. Staffelung der Ausübungskurse

Die Ausübungskurse werden in Abhängigkeit von der Höhe des Aktienkurses gestaffelt.
Im Optionshandel an Präsenzbörsen und an der DTB gelten derzeit folgende Regelungen:

An der DTB gilt bei Aktienkursen von

    bis 100 DM             in Schritten zu 5 DM,
   
101 bis 200 DM     in Schritten zu 10 DM,
   
201 bis 500 DM     in Schritten zu 20 DM,
   
501 bis 1000 DM   in Schritten zu 50 DM,
   
ab 1001 DM           in Schritten zu 100 DM.

An den Präsenzbörsen gelten entsprechende Regelungen. Bei Kursen bis 30 DM ist die Schrittbreite 2,50 DM.

Für jeden Verfalltermin werden zunächst drei Ausübungspreise zugelassen, von denen einer "im Geld", einer "am Geld" und einer "aus dem Geld" ist. Neue Ausübungspreise werden erst dann eröffnet, wenn der Schlußkurs der Aktie in Frankfurt an zwei aufeinanderfolgenden Handelstagen das Mittel zwischen den beiden höchsten bzw. niedrigsten bereits verfügbaren Ausübungspreisen über- bzw. unterschreitet. Betrüge die Laufzeit der neuen Serie weniger als zehn Börsentage, wird sie für diesen Verfallmonat nicht mehr eingeführt.

4. Verfalltermine

An den Präsenzbörsen können Optionen eine Laufzeit bis zu maximal 9 1/2 Monate haben. Standardisiert sind die Fälligkeitstermine 15.01., 15.04., 15.07., 15.10. Bei Abschluß im Monat Januar können die Fälligkeitstermine 15. April, 15. Juli und 15. Oktober vereinbart werden, nicht jedoch der Fälligkeitstermin 15. Januar des nächsten Jahres. Die Laufzeit eines Optionsgeschäfts ist daher je nach Abschlußtag unterschiedlich. Einen Überblick über die möglichen Fälligkeiten bietet die folgende Tabelle:

Abschluß im Monat   

 altern. Fälligkeit

J/F/M 15.04.,   

  15.07., 15.10.;

A/M/J 15.07.,   

  15.10., 15.01.;

J/A/S 15.10., 1   

    5.01., 15.04.;

O/N/D 15.01.,   

  15.04., 15.07.

An der DTB sind immer vier Fälligkeiten handelbar: die jeweils nächsten drei Monate und der letzte Monat des nächsten Quartals. Letzter Handelstag ist der Freitag, der dem 14. Tag im Verfallmonat folgt. Ist dieser Tag kein Börsentag, so endet der Handel am davorliegenden Börsentag. Auch die Laufzeit der Optionen an der DTB ist also variabel. Die längste an der DTB handelbare Laufzeit beträgt sechs Monate. Dieser Entscheidung lagen die Erfahrungen anderer großer internationaler Optionsmärkte zugrunde, die gezeigt haben, daß das Anlegerinteresse sich auf die nahen Verfalltermine konzentriert. Erste statistische Auswertungen der DTB bestätigen diese Annahme auch für den deutschen Markt.

Einen Überblick über die möglichen Fälligkeiten bietet folgende Tabelle:

Abschlußdrittem Freitag im   nach altern. Fälligkeit 

Jan

Feb/Mär/Apr/Jun

Feb

Mär/Apr/Mai/Jun

Mär

Apr/Mai/Jun/Sep

Apr

Mai/Jun/Jul/Sep

Mai

Jun/Jul/Aug/Sep

Jun

Jul/Aug/Sep/Dez

Jul

Aug/Sep/Okt/Dez

Aug

Sep/Okt/Nov/Dez

Sep

Okt/Nov/Dez/Mär

Okt

Nov/Dez/Jan/Mär

Nov

Dez/Jan/Feb/Mär

Dez

Jan/Feb/Mär/Jun

Tabelle 3.1: Handelbare Laufzeiten für alternative Abschlußtermine an der DTB

DTB-Optionen sind Optionen vom amerikanischen Typ (american styled options). Sie können an jedem Handelstag mit Ausnahme des Tages der Hauptversammlung der Gesellschaft ausgeübt werden. Die Ausübungsanzeige sollte der Bank i.d.R. bis 10.00 Uhr, spätestens aber bis 12.00 Uhr zugehen (von Bank zu Bank verschieden!). Die Erfüllung des Geschäfts, d.h. die effektive Lieferung und Bezahlung der Aktien erfolgt am zweiten Tag nach der Ausübung. Eine Ausnahme stellen die Optionen der Allianz-Aktie dar. Da es sich hierbei um Namenspapiere handelt, wird statt einer effektiven Lieferung ein Barausgleich vorgenommen (cash settlement).

 

5. Schließen der Position

Der Optionsberechtigte, d.h. der Käufer einer Kauf- oder Verkaufsoption, kann seine Position schließen, indem er sie verkauft. An den Präsenzbörsen ist das bis zum dritten Börsentag vor Fälligkeit, an der DTB bis zum Verfalltag möglich.

Im herkömmlichen Optionsgeschäft sind nur die Rechte des Inhabers einer Option übertragbar. Der Stillhalter kann seine Position nicht aufgeben. Bei DTB-Optionen ist die Glattstellung einer Position sowohl für den Inhaber der Option als auch für den Stillhalter jederzeit bis zum Verfall der Option möglich. Durch ein entsprechendes Gegengeschäft können sich beide Parteien von ihren Rechten bzw. Pflichten lösen. Dies ist dadurch möglich, daß die DTB als Geschäftspartner von Käufern und Verkäufern auftritt. Das Market-Maker-System garantiert in Verbindung mit der DTB-Regelung über Maximum-Spreads die ständige Handelbarkeit auch von weit im Geld befindlichen Optionen. Die derzeitigen Maximum-Spreads, die in der letzten Handelswoche vor Verfall für die auslaufenden Optionsserien außer Kraft gesetzt werden, sind je nach Optionspreis gestaffelt:

Optionspreis Maximumspread

0,10 - 10,00 DM

2,00   DM 

10,10 - 30,00 DM

4,00   DM

30,10 - 60,00 DM

6,00   DM

60,10 - 100,00 DM

10,00 DM

100,10 - 9999,90 DM

10,00 %

 
 Für Allianz gelten Sonderregeln: 
 Optionspreis Maximumspread 
 0,10 - 100,00 DM 10,00 DM 
 100,10 - 200,00 DM  20,00 DM 
200,10 - 300,00 DM  30,00 DM 
 300,10 - 500,00 DM  40,00 DM
 500,10 - 9999,90 DM  10,00 % 

Tabelle 3.2: Maximum-Spreads an der DTB

Der Anleger muß daran denken, daß das Glattstellen der Option am Markt kostengünstiger sein kann als die Ausübung.

 

6. Was geschieht, wenn die Aktiengesellschaft während der Laufzeit der Option Leistungen an den Aktionär erbringt ?

Dividendenzahlungen und Bezugsrechtsabschläge verändern den Wert des optierbaren Objekts und damit auch den Wert der Optionen. Daher sollte nach den Optionsbedingungen für Optionsscheine und nach den Bestimmungen der Börsen für diesen Fall eine Regelung getroffen sein.

Dividenden, Boni und sonstige Barausschüttungen verändern aber die Optionsbedingungen weder an der DTB oder den Präsenzbörsen noch bei Optionsscheinen. Optionen sind in der Regel nicht-dividendengeschützt. 3.4 Insofern ist die Regelung genauso wie in den USA, wo üblicherweise Quartalsdividenden gezahlt werden und keine Ermäßigung des Ausübungskurses um Dividenden eintritt. Damit wird verhindert, daß der Dividendenabschlag zu "gebrochenen Ausübungskursen" führt, was vor 1987 in Deutschland einem funktionierenden Zweithandel mit solchen Optionen am herkömmlichen Optionsmarkt im Wege stand. Einen de-facto-Dividendenschutz bieten aber Optionen auf den DAX, da der DAX ein Performance-Index ist. Letzteres bedeutet, daß der DAX sich um den Quotienten aus Ausschüttung und Indexstand erhöht.

Anders verhält es sich, wenn während der Laufzeit der Option Bezugsrechte gewährt werden. Bei Bezugsrechten sind die Regelungen an den Präsenzbörsen, der DTB und bei Optionsscheinen jeweils verschieden. An der DTB sind die Bezugsrechte nur dann mitzuliefern, wenn die Option vor dem ersten Handelstag ausgeübt wird. Besteht die Option weiter, so werden die Optionsbedingungen für Optionen, die vor dem ersten Handelstag des Bezugsrechts abgeschlossen wurden, angepaßt. Die Ausübungskurse ermäßigen sich und die Kontraktgrößen erhöhen sich um bestimmte Beträge, so daß der ursprüngliche Kontraktwert unverändert bleiben soll. 3.5  Die Ausübungspreise solcherart angepaßter Kontrakte bleiben bis auf die Rundung der Nachkommastellen ganzzahlig gebrochen. Bei Ausübung von angepaßten Kontrakten erfolgt ein Barausgleich für die Zahl des die Standardkontraktgröße von 50 Aktien übersteigenden Teils.

An den Präsenzbörsen ist das Bezugsrecht bei Ausübung mitzuliefern, wenn die Option spätestens am drittletzten Handelstag der Frist für den Handel des Bezugsrechts ausgeübt wird. Besteht die Option weiter, so wird im Falle von Kapitalerhöhungen der Bezugsrechtswert vom Ausübungskurs der Option abgezogen und der Ausübungskurs auf

- den nächsthöheren standardisierten Basispreis aufgerundet, wenn der Ausübungskurs über oder auf der rechnerischen Mitte zwischen zwei Standard-Basispreisen liegt;
- den nächstniedrigeren standardisierten Basispreis abgerundet, wenn der Ausübungskurs unter der rechnerischen Mitte zwischen zwei Standard-Basispreisen liegt.

Bei Optionsscheinen ist die Regelung von Schein zu Schein unterschiedlich. Die Rechte der Optionsscheininhaber sind nicht standardisiert und bestimmen sich allein nach dem Vertragsinhalt.

Bei Kapitalerhöhungen aus Gesellschaftsmitteln werden die Gratisaktien mitgeliefert, wenn die Option ausgeübt wird, die Zahl der optierbaren Aktien erhöht sich also. Der Optionspreis für die neuen Aktien ermäßigt sich auf

- den alten Optionspreis multipliziert mit
- dem Quotienten aus Zahl der optierbaren Aktien vor Kapitalerhöhung und Zahl der optierbaren Aktien nach Kapitalerhöhung. Für die erhöhte Zahl von Aktien bleibt der Optionspreis gleich.

Diese Regelung ist an Präsenzbörsen, an der DTB und bei Optionsscheinen identisch. Bei deutschen Optionsscheinen ist sie nach Aktienrecht zwingend, bei ausländischen Optionsscheinen und Covered Warrants wird sie in der Regel verwendet. Bei Ausübung erfolgt für den nicht ganzzahligen Teil der Kontraktgröße ein Barausgleich.

Kapitalherabsetzungen haben bei DTB-Optionen keinen Einfluß auf den Ausübungspreis oder die Kontraktgröße, wenn sie durch Herabsetzung des Nennbetrags der Aktien oder durch Zusammenlegung erfolgen. Bei einer Kapitalherabsetzung durch Einziehung von Aktien jedoch wird die Kontraktgröße entsprechend dem Herabsetzungsverhältnis verringert. 3.6 Die Ausübungspreise werden in letzterem Fall erhöht, so daß der ursprüngliche Kontraktwert erhalten bleibt. Bei Optionsscheinen kann die Regelung von Schein zu Schein unterschiedlich sein.

Werden gesetzliche oder freiwillige Umtausch-, Abfindungs- oder Kaufangebote in Gang gesetzt, deren Frist am Verfalltag der Option oder früher abläuft, so endet die Laufzeit börsenmäßiger Optionen vorzeitig spätestens am fünften Börsentag vor Ablauf der Frist. Die Ausübungspreise bleiben in all diesen Fällen unverändert. Bei Optionsscheinen ist die Regelung wieder dem Vertragsinhalt entsprechend unterschiedlich.

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