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4.6 Das dynamische KGV (dKGV)

    Diese Entwurf der dKGV-Berechnung ist dem Aufsatz von Kralle 4.14 entnommen. Eine Erweiterung seines Modells ist unter 5.3 zu finden.
Bei der reinen Betrachtung des KGV werden wesentliche Punkte außer Acht gelassen.

- die Substanz der Unternehmung
- die Dynamik des Gewinnwachstums.

     Werden diese Faktoren in die KGV-Betrachtung mit eingebunden, so erklärt sich, warum Wachstumsunternehmen, z.B. SAP in Deutschland, mit einem weit höheren KGV als der Markt bewertet werden und selbst auf hohem Kursniveau von den Analysten als Kauf eingestuft werden.
     Das dynamische KGV (dKGV) versucht diese Parameter mit einzubeziehen und somit die Bewertung wachstumsstarker Unternehmen zu ermöglichen. Aufgrund der Aktualität des dKGV wird im folgenden auf die Herleitung dieser Kennzahl näher eingegangen. Hierbei wird nur ein endlicher Planungshorizont betrachtet.

4.6.1 Ermittlung des dKGV

     Eine Aktie wird langfristig mindestens mit dem Marktwert der Vermögensgegenstände abzüglich der Schulden (= Eigenkapital bzw. Substanzwert) bewertet, da ansonsten Arbitrage-Geschäfte möglich wären. Ein Großinvestor könnte das Unternehmen kaufen, in seine Einzelteile zerlegen und diese Einzelbestandteile wieder zum Marktwert verkaufen. Hierbei würde er einen risikolosen Gewinn erzielen. Als Schätzung des Substanzwertes kann man den Buchwert heranziehen.
Warum ist nun ein Investor bereit, mehr als den Substanzwert für die Unternehmenstitel zu zahlen?

Die Differenz, um die ein Investor die Aktie höher bewertet, wäre:

Das KGV für das Unternehmen setzt sich wie folgt zusammen:

     So umgestellt folgt: Das KGV gibt die Anzahl der Jahre (n) an, über die das Unternehmen den derzeitigen Gewinn erwirtschaften muss, damit sich der aktuelle Aktienkurs ergibt. Die Fragestellung beim dKGV lautet: Wie viele Jahre muss der derzeitige Gewinn erwirtschaftet werden, dass sich die höhere Bewertung ergibt? Also wird Gleichung (2) auf (1) angewendet. Daraus lässt sich folgern:

     Betrachtet man den Unternehmensgewinn (G) als eine sich im Zeitverlauf verändernde (dynamische) Grösse, so erhält man:

Aktienkurs - Buchwert = G0 + G1 + G2 + ... + Gn

   Nimmt man weiterhin die Wachstumsrate des Unternehmensgewinnes als eine konstante Grösse an, so gilt:

G0 : Unternehmensgewinn der Periode 1
p : jährliche Wachstumsrate des Unternehmensgewinns plus 1 (z.B. wenn der Gewinn jährlich um 25% wächst, beträgt p = 1,25)
n : Anzahl der Jahre
A : Aktienkurs
B: Buchwert

Durch weiteres Umformen wird daraus:

      Da n die Anzahl der Jahre angibt, über die bei konstantem Gewinnwachstum die Differenz aus Aktienkurs und Buchwert durch den Unternehmensgewinn erwirtschaftet wird, liefert uns n das dynamische KGV. Nun ist auch offensichtlich, warum die Betrachtung eines unendlichen Zeitraumes keinen Sinn ergibt.
    Beim KGV wird der umgekehrte Zins berechnet. Hier wird anstelle des schwierig zu ermittelnden Zins die Anzahl der Jahre berechnet, die benötigt werden um den Differenzbetrag (A-B) zu erwirtschaften.

4.6.2 Interpretation

     Bei hohen Substanzwerten, aber zu niedrigem Buchwert (zu hohe stille Reserven) liefert das dKGV zwangsläufig zu hohe Werte und wird damit dem Unternehmen nicht gerecht. Daher ist es empfehlenswert, bei Substanzunternehmen (wie z.B. der Allianz) eine möglichst genaue Schätzung des Substanzwertes einzuholen, sofern dies möglich ist.
     Bei Turnaround-Werten liefert der geschätzt Wert für die Gewinndynamik (p) einen zu hohen Wert und damit ein zu niedriges dKGV-Ergebnis. Bei Schätzungen aus Daten der zurückliegenden Jahren sollten solche Werte mit zu hohen oder niedrigen Gewinnen nicht mit einbezogen werden ("Ausnahmejahre"). Wie bei allen zukünftigen Schätzungen wird auch beim dKGV die Ermittlung der zukünftigen Grössen immer unsicherer und weniger aussagekräftig, je weiter die Schätzung in die Zukunft reicht. Neben den bereits beim KGV erwähnten Nachteile ist der große Nachteil, dass die zukünftigen Gewinne nicht abdiskontiert werden.
   Im Gegensatz zur DCF oder vergleichbaren Verfahren wird bei diesem Ansatz die Substanz des Unternehmens miteinbezogen. Dies kommt dem Barwertansatz sehr nahe. Hier wird anstelle des schwer zu schätzenden Kn der heutige Substanzwert eingesetzt.

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