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4.2 Der Discounted Cash Flow (DCF)

     Die Discounted Cash Flow Methode (DCF) ist ein Verfahren zur Unternehmensbewertung, welches aus der anglo-amerikanischen Bewertungspraxis hervorgeht und sich in zunehmendem Maße auch in Deutschland etabliert und die vergleichbare Ertragswertmethode ablöst. Anders als bei der Ertragswertmethode werden bei der DCF die überwiegend zukünftigen Einzahlungsüberschüsse, die man als Cash-Flow bezeichnet, einschließlich der Zinsen auf das Fremdkapital des Unternehmens mit dem gewogenen Kapitalkostensatz, der im Unternehmen gebundenen finanziellen Mittel abgezinst.4.1 Wie bei der Ertragswertmethode wird ein Barwert von Zahlungsströmen (= Kapitalwert) berechnet. Die formelle Darstellung erfolgt - in Anlehnung an die gängige Literatur, in der unter der Bezeichnung DCF meist nur dieses Wachstummodell erläutert - nur für konstant wachsende Cash Flows unter der Annahme eines endlichen Planungszeitraum. Die weiteren Modellarten können aus den entsprechenden Kapiteln selbst abgeleitet werden. Die verschiedenen Discounted Cash Flow Ansätze können wie folgt gegliedert werden:4.2

Abbildung 4.2: Discounted Cash Flow-Methoden. In Anlehnung an [4.3]

4.2.1 Die direkte Ermittlung des DCF (Equity-Methode)

    Im Netto-Ansatz wird ähnlich dem Ertragswertverfahren der Barwert der dem Eigentümer des Unternehmens zufliessenden Zahlungsströme ermittelt. Die Bestimmung des Diskontierungssatzes erfolgt jedoch auf eine andere Art und Weise. Bei der Equity-Methode werden nur die Zahlungsströme (Nettoeinnahmen bzw. - ausschüttungen) an die Eigenkapitalgeber (Eigentümer) diskontiert. Zu den zu diskontierenden Zahlungsströmen zählen Dividenden, Entnahmen, Kapitalrückzahlungen und Körperschaftsteuergutschriften. Die Zahlungsströme sind auf ihre Erwartungswerte zu aggregieren (umschreiben) und werden mit der risikoangepassten Renditeforderung der Eigentümer abgezinst. Es wird also unterstellt, dass sämtliche Überschüsse ausgeschüttet werden und die Ansprüche der Fremdkapitalgeber bereits befriedigt wurden. Formell wird der Unternehmenswert so berechnet:

UW     : Unternehmenswert
EK      : Marktwert des Eigenkapitals
CFtEK: Erwartungswert des Cash Flows für die Eigentümer in Periode t (konstantes Wachstum wird unterstellt).
rEK     : Erwartungswert der Rendite, risikoangepasste Renditeforderung, Kapitalkosten der Eigentümer
RWn: Restwert der Unternehmung nach Ablauf der Planungshorizontes zum Zeitpunkt t = n

    Die risikoangepaßte Renditeforderung der Eigentümer (Eigenkapitalrentabilitäts-forderung, Eigenkapitalkosten) wird häufig nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) von Sharpe, Mossin und Lintner 4.4 ermittelt. Die zukünftigen Schätzungen der Cash Flows und die Bestimmung des Kalkulationszinsfusses (rEK) sind in der Praxis schwierig und ungenau.4.5

4.2.2 Die indirekte Ermittlung des DCF (Entity-Methode)

     Beim Brutto-Ansatz wird zuerst der Barwert der allen Kapitalgebern (Eigen- und Fremdkapital) gemeinsam zufliessenden Zahlungsströme ermittelt. Von dem Gesamtkapital zu Marktwerten wird dann der Barwert des Fremdkapitals, um den Unternehmenswert der Eigentümer zu erhalten, abgezogen.

4.2.2.1 Die durchschnittlichen Kapitalkosten

    Der Cash Flow ist bei diesem Ansatz jener Zahlungsmittelüberschuss, der allen Kapitalgebern des Unternehmens, also Eigenkapitalgebern und Fremdkapitalgebern, zur Verfügung steht. Der Cash Flow wird also für alle Kapitalgeber abdiskontiert und das Fremdkapital danach subtrahiert. Die Berechnungsformel lautet:

FK                : Marktwert des Fremdkapitals
GK               : Marktwert des Gesamtkapitals
CFtWACC    : Erwartungswert des Cash Flows für die Eigentümer und Fremdkapitalgeber in Periode t (konstantes Wachstum wird unterstellt).
k                   : WACC=gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz
RWn: Restwert der Unternehmung nach Ablauf der Planungshorizontes zum Zeitpunkt t = n

4.2.2.1.1 Der Steuervorteil (tax shield) im Nenner

      Als Diskontierungssatz (Vergleichsrendite) wird der gewichtete, risikoangepasste Kapitalkostenansatz der Unternehmung (Weight Average Cost of Capital, WACC) bestimmt. Im Fall, dass der Steuervorteil bei der Ermittlung des WACC im Nenner steht, spricht man von einem WACC-Ansatz mit Steuervorteil (tax-shield) im Nenner:

s: Steuersatz für die Ertragssteuer auf Unternehmensebene

4.2.2.1.2 Der Steuervorteil (tax shield) im Zähler

      Bei der Betrachtung des tax shield als Zählergröße sind einige Änderungen an den obigen Annahmen notwendig. Bei der Ermittlung der Cash Flows wird die Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen von der Steuerbemessungsgrundlage somit vernachlässigt werden. Der Faktor (1-s) zur Einbeziehung der Steuerlast entfällt in der Formel.

    In beiden Berechnungsmethoden des WACC wird aufgrund der starken Abhängigkeit der zukünftigen Entwicklung der Unternehmung nicht die gegenwärtige sondern die künftige Kapitalstruktur miteinbezogen. Die Annahme einer konstanten zukünftigen Kapitalstruktur bereitet in der Praxis jedoch erhebliche Probleme.

4.2.3 Adjusted Present Value

      Dem bereits erwähnten Nachteil des WACC hinsichtlich seiner Unflexibilität bzgl. der Kapitalstruktur schafft der Adjusted Present Value (APV, angepasster Barwert) als Ansatz Abhilfe. Die Zerlegung von Problemkomplexen in Teilbereiche macht die APV-Methode zum flexibelsten Discounted Cash Flow Ansatz. Das Konzept des angepassten Barwert zerlegt die wertbestimmenden Merkmale einer Unternehmung, um diese anschließend getrennt bewerten zu können.4.6

Ve: Marktwert des Unternehmens bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung
Vs: Wert der unternehmenssteuerlichen Vorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung

Bei Annahme eines einfachen Rentenmodells ergibt sich für Ve:

CFe: Cash Flows an die Eigentümer bei fiktiv reiner Eigenfinanzierung
reEK: Renditeforderung der Eigentümer bei reiner Eigenfinanzierung
RWn: Restwert der Unternehmung nach Ablauf der Planungshorizontes zum Zeitpunkt t = n

und für Vs:

rFK: Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

Aus (1) mit (2) und (3) folgt dann:

     Beim APV-Verfahren werden die operativen Cash Flows (vor Zinsen) mit den Kapitalkosten bei fiktiver, vollständiger Eigenfinanzierung diskontiert. Die durch die Fremdfinanzierung ersparten Steuerzahlungen werden im Rentenmodell mit den risikolosen Fremdkapitalkosten diskontiert. Der Unternehmenswert entspricht dem Wert eines unverschuldeten Unternehmens und dem Produkt aus Fremdkapital und Steuersatz. Der APV-Ansatz wird von der Literatur als die "beste Verfahrensalternative" gelobt. Der Investor kann aufgrund der Zerlegung in die einzelne Komponenten erkennen, "ob die Wertbeiträge aus operativer Leistung oder aus Steuerersparnisse resultieren",4.7 z.B. auch Steuervorteilen durch den, nach einem Unternehmenskauf geänderten Verschuldungsgrad. Die Mängel der APV Methode "liegen in der Feststellung der Eigenkapitalkosten eines fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmens .... und in der Anpassungsbedürftigkeit der Eigenkapitalkostenansätze im Zeitablauf, wenn man das Rentenmodell aufgibt".4.8

weitere externe Quellen

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